サブプライム危機と石油バブルがもたらす破棄と創造
2008/07/24
今年の世界経済は、大乱です。昨年から始まった米国発のサブプライムローン問題は、欧州の金融機関にも広がりました。金融機関の損失が明らかになり、米国の消費を支えてきた不動産が上昇から値下がりに転じました。そして、信用不安と消費減退のダブルパンチの懸念から、米国発の世界株安が始まったのが昨年の8月です。
昨年は、金融政策をつかさどる連邦準備理事会(FRB)のバーナンキ議長は事態を甘く見ていました。バーナンキ議長が政策金利の低下を渋るたびに、米国株が下落する事態が続き、そのたびに、世界の株式と不動産の市場が打撃を受けました。
今年1月に入ると、米国発の連鎖金融不安の危険を理解したバーナンキ議長は、グリーンスパン前議長の時代以上の、1週間余りで1.25％という、大幅で急激な政策金利の引き下げに踏み切りました。
そして、3月には、金利引き下げと同時に、サブプライムローン問題で破綻の危機に瀕したベアー・スターンズ証券を、JPモルガン・チェース銀行を通じて救済しました。こうして、米国の政策金利であるFF金利は5.25％から2％にまで大幅に下がりました。
こうして、金融不安と株式市場とのスパイラル的な下げの恐怖はひとまず去りました。預金金融機関である銀行だけでなく、証券会社までもが政府の救済対象になったことから、金融機関の連鎖倒産という、システミックリスクは遠のきました。世界恐慌、大不況という恐怖は緩和されました。
戦前の大恐慌のような、株式市場の暴落と金融機関の連鎖倒産が世界に広がるような事態にはならないのです。市場の下落や金融機関の破綻が一定のレベルに達したら、政府が救済するシステムが出来上がっているからです。その意味では、サブプライムローン問題が大恐慌に発展することはない、と言えます。
しかし、4月以降は、新たなリスクが世界経済と株式市場を覆いました。石油です。
上昇を続ける石油価格が、ドル金利に代わって米国の株式市場を下落させる最大の要因になりました。そして、世界の株式と不動産は再び下落の連鎖を続けました。
サブプライムローン問題から世界経済が減速し、株と不動産の市場の下落が始まった昨年8月から、石油価格は上昇速度を加速しました。当時の70ドル台から上昇を始め、今年の7月には150ドル目前にまで迫ったのです。1年足らずでほぼ倍になったことになります。
確かに、石油の需給は逼迫しています。イラク戦争とイラン情勢の緊張、ナイジェリアでの内戦不安などによって、石油の供給サイドには大きな不安があります。
しかも、石油需要の増加分の大半を占めると見られる中国やインドさらにはロシアや中東などの新興国では、旺盛なインフラ建設や自動車の普及や消費の拡大によって、今も石油需要が増え続けています。
加えて、90年代末までの安い石油時代には、採算の悪化から、世界的に新規の油田開発は進みませんでした。新規の油田は、海底や地層や砂の中などの採掘コストの高いところが中心となるからです。さらに、中東などの産油国は、過去に石油の増産が石油価格の値崩れを起こしたことから、生産能力を上げない政策を取ってきたと推測されます。
こうした点からは、石油の世界的な需給関係がタイトになったという説は有力です。
しかし、石油自体の需給関係だけでは、この1年の石油価格の上昇は説明しきれません。世界中の年金や政府ファンド、金融機関やヘッジファンド、富裕な個人の資金などが石油市場に流れ込み、石油価格の暴騰を招きました。株式や不動産に比べればはるかに小さな石油の先物市場は、資金の大幅な増加によって急上昇を続けました。マネーの需給関係が、石油そのものの需給関係を上回って、石油価格を押し上げたのです。
原因は単純です。石油が有利な投資先に見えてきたのです。いまや、世界の株や不動産は下落に転じました。ドル金利は低下し、為替としてのドルも低落しました。
一方で石油は、世界での需要増加に支えられ、堅調な価格上昇が期待できました。米国が金利を大幅に低下させ、それがドル安を生み、ドル建ての石油価格を上昇させるというサイクルも、4月以降顕著になりました。上がるから買う、買うから上がる、というバブルのサイクルが回転しました。
しかも、石油価格の上昇が、世界的な物価上昇を生みました。石油を組み入れた商品ファンドへの資金の流入が加速し、それが商品ファンドに組み入れられた石油以外の1次産品価格を押し上げ、世界的に物価水準を上昇させるという、サイクルが起きました。
とくに、途上国の物価が一気に上昇しました。生活費の中で食料などの必需品の割合が高く、エンゲル係数が高い大半の途上国の物価は、先進国よりも1次産品の上昇が物価全体に与える影響が大きいからです。
途上国での国民の不満は高まり、暴動やストが広がり、各国の政権の基盤が揺らぎました。世界的スタグフレーションのリスクが語られ、市場心理をさらに悪化させました。インドや中国の株は、米国や日本を大きく上回る下落を示しました。新興国の経済成長は終わった、という声も聞かれるようになりました。
しかし、騒ぎの中心である石油価格が上昇を続けるという予測には、大きな落とし穴が存在します。
スタグフレーションが起き、世界経済が大きく減速するならば、石油や1次産品への需要も大きく減退するはずです。世界中が昨年の倍の値段の石油を買い続けるのは理屈に合いません。
しかも、長期的には、エネルギーの供給は増えるはずです。風力発電や太陽光発電などの自然エネルギーは、石油価格の上昇によって、火力発電と競争できるレベルに近づいてきました。世界中で自然エネルギーへの政府の支援が拡大することを考えると、自然エネルギーの価格競争力は増すでしょう。
石油や天然ガスの増産も始まるでしょう。石油価格が過去9年で10倍になったのですから、それまでの20年間の石油安時代には休眠状態だった石油や天然ガスの探査と採掘も増えて、将来の供給も増えるでしょう。
原子力発電も、安全問題は未解決のままでも、世界での供給は急拡大しています。
このようにエネルギーは全体として需要は減速し、長期的に供給は増える状況で、石油価格はこのまま200ドルを突破し、天井知らずで上がるのでしょうか。
まず、世界経済、特に新興国経済は減速せずに成長し、エネルギー需要は急激に増える、あるいは、エネルギー供給は増えず、石油資源は枯渇する、という需給関係のファンダメンタル（経済の基礎的条件）に基づく考え方があります。この場合、石油価格の上昇が長期的に続くはずです。
もう1つ、石油市場の上昇はバブルに基づいており、ピークをつけた後は、買い手の資金流入がなくなり、需給関係で説明できる100ドル以下の水準に戻る、という考え方があります。
どちらが正しいのでしょう？ 私はまず、新興国の経済成長は、多少鈍化するものの、1997年からのアジア危機のようなマイナス成長に陥るどころか、先進国よりはるかに高い成長を続ける、と思います。
次に、自然エネルギーや原子力は、5年という単位で見れば大きなシェアを占めたとしても、すぐに供給量増大というわけにはいかないと思います。とはいえ、10年後を考えれば、脱石油を進めた経済が新興国、先進国を問わず、エネルギー問題の勝者になるでしょう。ポイントは、新興国が70年代の日本のように、石油浪費型経済から省エネ型経済へと転換できるかどうかです。
あえて大胆に言えば、石油価格は70年代と同様に、これから1〜2年で、90年代末の20倍程度までの上昇水準である200ドル台を記録した後は、しばらく高い状態を保つでしょう。やがて、世界が脱石油や省エネの見通しを立て、石油の増産が明らかになると、次の低迷期に入るでしょう。
最初のバブルの関門である150ドルを前に減速しても、石油の需給関係に改善が見られず、一方で世界の株式市場が回復すれば、再び石油は上昇に転じるでしょう。
今後の石油の需給の大きなカギになるのは、石油の大消費国におけるエネルギー政策の転換です。
中国やインドが、石油価格に対する補助金をやめて課税を行い、一方で、代替エネルギーへの補助金政策に転換すれば、石油価格には大きな打撃でしょう。最大の石油消費国米国に、環境に目覚めた政権が誕生すれば、もちろん大きな変化となります。アル・ゴアが次の政権で重要な地位を占めれば、大きなシグナルになるでしょう。
ただし、イランとイラクの戦争で始まった79年の第2次石油ショックのように、米国のイラク撤兵や、イランの核開発とイスラエルなどとの対立から、再び中東が戦火に包まれれば、石油価格は高騰するでしょう。最大のリスクです。
世界経済への投資家の立場に立てば、70年代の日本が教訓になります。石油ショックの翌年の74年に、日本は悲観論一色に包まれました。インフレ率は24％に達し、高度成長がマイナス成長に変わり、銀座のネオンが消え、小松左京の日本沈没がベストセラーになりました。73年のピークから見て、日経平均株価は最大で31％も下がりました。
そこから日本経済は立ち直りました。田中角栄総理から三顧の礼をもって迎えられた福田赳夫氏が経済政策を大転換させ、｢日本経済は全治3年｣という体質転換を果たしました。
新たに誕生した福田内閣の｢総需要抑制｣政策によって、水ぶくれしていたマネーサプライは絞られ、不況が来ましたが、狂乱物価も収まりました。｢減量経営｣｢省エネ｣が企業の合言葉になりました。
石油依存のエネルギー政策も転換され、原子力発電がそれからの電力増強の主力になっていきました。こうして、世界一の石油輸入国であった日本は、ほとんど石油の輸入が増えない国に変わっていったのです。
そして、省エネや環境問題は世界的な流れにもなりました。米国では世界一厳しい自動車の排ガス規制が実施されました。
日本企業の中には、省エネと環境問題への対応を、企業への負担という守りの見方だけでなく、売り上げと業績向上のチャンスととらえるところが出てきました。日本企業の工場も製品も、環境と省エネに強いものに変わっていきました。
どん底の1974年に、日本株投資を始めていれば、大きなチャンスをつかんだはずです。それから16年後の89年末までに日経平均は約9倍の成長を遂げました。日本沈没という大悲観論の中で、冷静に日本の優良な企業に投資した人は大きな利益を得ました。株式ほどではなくても、跳ね上がった日本の金利がついた債券や、悲観論で売られた円を買った投資家も、相当の収益を得ました。
ここ1年のピークと最安値を比較すると、上海株式指数は半分以下になり、インドのSENSEX指数も4割も下がりました。サブプライムローン問題の震源地の米国株よりも大きく下がっています。インドの国債金利は9％台にまで上がりました。35年前の日本によく似ています。
今の高度成長国家であるインドや中国を歩いて分かるのは、不況の影におびえる先進国とは反対に、いかに成長と物価を抑えるかが課題となっていることです。
中国やインドの成長は続きます。しかし、成長がエネルギーと環境問題を起こすという矛盾も先鋭に表れています。その中で、環境最先進国である日本などの技術を取り入れて、自国のエネルギー危機と環境問題を解決し、世界の中で共存しようという、意志も見えます。物価高の中で、生活が苦しい農村の問題もますます深刻になってきました。持続的な成長をもたらす方向に転換すべきだという認識も高まってきました。
それだから、今ほど、日本の技術、企業、人材が必要とされている時はない、という期待を強く感じます。わずか1年前のジャパンパッシングの風潮とは様変わりです。もし、日本経済と新興国経済が、エネルギーと環境技術を中心に共存共栄関係に入れば、その時が、石油価格と世界経済と世界の株式市場の、長期的な転機になるでしょう。
もちろん、そんな長期の経済構造の転換の前に、石油市場が自らの重みに耐えかねて、暴落をするかもしれません。買ったポジションは、いつかは売らなくてはいけません。それがいつ来るのか、しばらく来ないのか、今の市場の焦点と言えるでしょう。
そして、将来振り返ると、石油の上昇が止まる前が、新興国投資への最適ポイントになるのかもしれません。注意して見ていきましょう。
ただ、21世紀の現在が70年代と大きく違うのは、先進国にはインフレが存在しないことです。その最大の原因は、世界経済の生産活動の中心が、人件費と不動産コストが低い新興国に引き続き移っていることです。このために、短期金利水準も日本が1％以下、米国が2％、EUが4％台です。先進国で10〜20％程度にインフレ率が上昇し、それに伴って、金利が急上昇して経済に壊滅的な打撃を与えた70年代とは大きく違います。
中国やブラジルの物価もかなり上昇しましたが、かつての大インフレ時代よりははるかに低い水準で推移しています。
となると、新興国の企業や、世界的にビジネスを展開する企業の収益も高い水準を記録するでしょう。そして、先進国における低金利と低成長、新興国における高金利、低株価、高成長という組み合わせが、世界経済の生産と消費と投資の中心をますます新興国に向かわせることになるでしょう。
新しい投資の流れと、その後のバブルのプロセスはすでに始まっているとも言えます。
石油が上昇を続ける今は、その前の調整プロセスと言えるでしょう。新興国の株や不動産が十分に下がり、世界経済の鈍化が明らかになり、世界的に省エネと自然エネルギーの開発が一般的な政策の方向になり、石油のバブルがはじけた時が、新興国中心の成長の路線が明らかになる時でしょう。
