リーマンの破綻余波が日本の不動産に及ぶ
2008/09/19
「投資銀行という業種はなくなり、商業銀行しか存在しなくなるのではないか。残ったとしてもゴールドマン・サックスなど上位だけだろう」。8月下旬、日本で長年、投資銀行業界で働いていた人物はささやいた。その予想は、現実のものになり始めている。
米国の大手投資銀行の上位5社のうち、5位の米ベアー・スターンズが今年3月に事実上の経営破綻に見舞われ、JPモルガン・チェースに買収された。それに続いて4位の米リーマン・ブラザーズ・ホールディングスがチャプター11（連邦破産法11条）の適用を申請。さらに米大手銀行バンク・オブ・アメリカ（バンカメ）が3位のメリルリンチを買収すると発表。上位5社のうち3社が姿を消す事態になった。
実は今年6月下旬の段階で米ニューヨークのウォール街に拠点のある有力シンクタンクの幹部は、リーマン・ブラザーズなど上位の投資銀行の経営破綻はもう起きないだろう、という楽観的な見通しを述べていた。
それまでリーマン・ブラザーズの株は、2回ほど売り浴びせられた時期があった。だが株価急落の際に「米財務省の幹部がリーマン・ブラザーズの経営はしっかりとしているという異例のコメントを出したことがあったため、破綻回避は政治的な問題」と見られていたからだ。
ウォール街では、どちらかというとベアー・スターンズは一匹狼のような存在だったという。一方のリーマン・ブラザーズは、他の大手投資銀行と密接な関係があり、政治的にも破綻させられないというわけだ。だが時間が経過するにつれ、リーマン・ブラザーズとの取引縮小が進んで、むしろ破綻させやすくなったという指摘もある。
リーマン・ブラザーズは150年近くの歴史を誇る金融機関であるものの、1980年代に内紛や身売りを経て、98年のロシア危機の際に業務縮小を余儀なくされていた。しかし最近は、69年に入社して以来リーマン・ブラザーズ一筋というリチャード・ファルド会長兼CEO（最高経営責任者）の手腕で業績は上向き、株価も2006年4月に150ドルを超えた。
日本法人であるリーマン・ブラザーズ証券も一時は人材が流出したが、東京支店在日代表に米系のモルガン・スタンレー・ジャパンに在籍していた桂木明夫氏を起用して立て直した。
話題の案件もいくつも手がけた。例えば、2005年1月にライブドアがニッポン放送の買収騒動を仕掛けた際に、ライブドアが発行した800億円のMSCB（転換価格修正条項付転換社債）を引き受けて注目を浴びた。また、2005年4月にアステラ製薬として発足した旧山之内製薬と旧藤沢薬品工業の合併では、藤沢薬品のフィナンシャルアドバイザーを務めるなど、日本企業が関わるM&Aのアドバイザリーランキングで上位に並んだこともあった。
米国では、次のリーマン・ブラザーズはどこかという疑心暗鬼が広がり、日本でも一時リーマン・ブラザーズに対する債権を保有する金融機関の株価が急落した。
影響は株価にとどまらず、さらに広がる可能性がある。その余波が襲うと見られている代表格の市場が、証券化ビジネスによって急拡大した日本の不動産関連市場。米国の不動産に連動して、日本の不動産の価格も今後下がる可能性が高い。
そもそも米国のサブプライム問題は、直接的には日本と関係はない。だがつい昨年まで、外資系の投資銀行は、積極的に不動産開発会社などにノンリコースローンを増やしていた。
ノンリコースローンとは、銀行などが融資対象の物件が生み出すキャッシュフローへの評価をもとに購入資金を貸し出すもの。債務の返済が不可能になった場合の担保は、その物件に限られるため、借り手は他の資産を売ってまで返済を迫られることはないメリットがある。
業界では、昨年夏頃には外資系投資銀行が手がけたノンリコースローンの金額が、国内全体の5割に急増していたと見られている。外資系投資銀行がノンリコースローンのシェアを高めた背景は、国内の銀行とは不動産に対する見方に違いがあったからだ。
国内の銀行は、デベロッパーと呼ばれる不動産開発会社などと取引関係を築いてローンの返済期日まで貸出債権を持ち続ける場合が多い。だが外資系の投資銀行は、基本的にローンの貸出債権を第三者に転売するという前提で不動産を評価してきた。
金融関係者によると、例えば、ある外資系投資銀行がローンを付けたマンション物件は、駅から徒歩数分という立地の建物だった。しかし、その近くには風俗街があったために、かつてなら日本の銀行はローンを出しにくかった。そんな物件にも、外資系の金融機関は積極的に貸していた。
中には高層マンションなのに、大通りに接した面は狭くて車も入れず、周囲の住環境とも全くそぐわない細長い物件もあったという。本来なら不動産開発に必要な周囲の土地を取得できないまま建てられたような物件に対しても、外資系の投資銀行は次々と資金をつけていた。
それができたのは、サブプライムローンと同じように不動産の流動化でリスクから逃避する仕組みを不動産開発会社と外資系投資銀行が作り上げてきたからだ。
その仕組みは、私募によるSPC（特別目的会社）を活用するものだ。まず不動産開発会社は開発型と呼ばれるSPCを設立する。その開発型SPCに、不動産開発会社は自らの資金で取得した土地をまとめて転売し、利益を得る。
開発型SPCは、その土地にマンションなどの物件を建設して、完成後に利益を得る手段として、外資系投資銀行などが出資する不動産投資ファンドなどに転売する。
不動産開発会社はSPCから配当などの形で利益が入るうえに、転売の段階でも利益を上げられる仕組みを作り上げていた。その利益でさらに新規の開発案件を仕込んでは、また転売して利益を積み上げてきた。
こうした転売による利益創出モデルが、サブプライム問題によって崩れてしまった。というのも開発した物件の売却先である不動産ファンドに、外資系投資銀行がローンを出せなくなったからだ。
開発型のSPCが物件の転売をできなくなると、資金の回収もできない。開発型SPCが不動産を取得して物件を建てるために調達した資金は、返済順位に応じてデットとエクイティに分けられる。エクイティは全体の5％程度で不動産開発会社が主に出資している。残りの95％はデットで、これはリスクに応じてメザニンとノンリコースローンに分かれる。
ノンリコースローンは全体の70％程度で、ローンの出し手は内外の金融機関。残ったメザニンは全体の25％程度を占め、主に物件の建築に関わる建設会社が出す格好になっているという。
このノンリコースローンの返済期限は、マンションなどの建物の工事期間に当たる1〜2年と短い。そのため、開発型SPCは不動産ファンドなどに転売できずに資金を回収できないと、ローンの借り換えをするか、仕入れ値より安値で売却して返済資金を確保するしかない。不動産開発会社も開発型SPCに投資しているため、安値での売却だと自らの投資資金を回収できず、財務が傷むという構造だ。
転売モデルの破綻は不動産開発会社だけではなく、建設会社にも影響を与える。建設代金の回収ができなくなる恐れがあるからだ。建設会社は、物件の完成に合わせて不動産開発会社から工事代金を受け取る。通常は、工事の進行に合わせて着工日に代金の10％、建設途中に10％を受け取り、建物の完成時に残りを受け取るといった契約を結ぶ。
そのため完成後に開発型SPCが不動産ファンドなどに転売できなければ、建設会社は代金を受け取れない場合もある。代金を受け取るまで建設会社は、人件費や鉄骨代などを先払いしなければならない。
また先に述べたように、建設会社も開発型SPCに投資している。エクイティ部分の保有者である不動産開発会社が売却する権利を放棄すると、物件を売却処分する権利はメザニン保有者である建設会社の元に渡る。
その物件がエクイティ分を除いた価格である95％よりも高く売れれば問題はない。しかし関係者によると、現在はメザニンを保有する建設会社が売ろうとしても売れない事態が出始めていると見られる。その混乱が、今年9月からもっと広がる恐れがあるというのだ。
不動産価格のピークとされる2007年春頃に不動産開発会社が土地を手に入れて、昨年10月頃から建物を作り始めようとしていた建設会社は、改正建築基準法によって建築確認許可をもらうのが遅れたうえに、鉄骨など資材の高騰の影響も被ってきた。いわば不動産価格が高騰した時期に手がけた物件を下落時に完成して売りに出さなければならない。こうして資金繰りの苦しい建設会社は、市況変動の波をまともに受けて危機的な状況に追い込まれてしまう。
とりわけ公共事業投資の削減の影響で売り上げが欲しい地方の建設会社は、都心のマンション建設などに新規参入したばかりのところが少なくない。しかも傘下に多くの中小の工務店を抱えている。こうした建設会社が経営が悪化すれば、引当金を積むのを余儀なくされる地方の金融機関が増えて、ひいては地方経済をいっそう冷え込ませかねない。
こうした私募SPCの市場は20兆円規模と推測されている。すでに物件が不動産ファンドなどに転売済みであれば、ファンドへのノンリコースローンの返済期限は比較的長いため、賃貸収入でキャッシュフローが得られるので、すぐには問題とはならない。だが開発型のSPCに仕掛かり品として滞留している物件は、売るめどが立たなくなる恐れがある。
1990年代のバブル崩壊時には約120兆円の不良債権が出たとされる。それに比べ今回のサブプライム問題に端を発した不動産危機は、それほど大きな規模ではないという見方もある。だが規模は小さくとも、とりわけ地方に影響を与えてしまう可能性がある。そして何よりも、その余波が広がるのは、まだこれからなのだ。
リーマンブラザーズの破綻はこれからまだまだ各方面に広がるが、特に不動産関連には大きな懸念を感じる次第である。
